n         金融政策调控分析

目前央行对货币流动性管理的金融调控主要通过上调存贷款利率（加息）与上调存款准备金两种手段进行，从性质上看两者具有一定的相似性，即均属于稳定通货膨胀预期的重大货币政策。不同之处在于：

上调存贷款利率：通过减缓货币乘数来控制货币流动性，由于除了自身调节机制还能形成超前预期，因此与上调准备金相比能更有效稳定通货膨胀预期。缺点在于政策影响面涉及全行业，灵活性机制较差，具有破坏国家实体经济基础（大型企业与优势企业）威胁。此外，中美利差的倒挂，也有可能使境外热钱跟随利率的上升而更快涌入，使通货膨胀预期进一步加强。

上调存款准备金：通过减少基础货币数量来控制货币流动性，与加息相比，虽然在控制通货膨胀方面效果相对较差，但优势在于避免了在抑制投资方面中“一刀切”的弊端，可以迫使金融机构择优选择信贷发放对象，促使资源向大型企业与优势企业集中，从而确保国家的实体经济基础不受伤害。缺点是，与加息相比，上调存款准备金对中小企业的伤害更大。

n         金融政策对房地产行业的影响

对于房地产行业来说，由于资金密集性与投资回收期较长的特点，无论金融机构上调存款准备金还是加息，对行业经营影响均非常之大，将直接导致房地产市场规模缩小（投资与需求）。有所不同的是一般来说，上市公司由于融资渠道较广，倾向于见到银行上调存款准备金而非加息；而以中小房地产公司为主的非上市公司则更愿意见到银行加息而非上调存款准备金。

n         金融政策的未来预测

从2007年至今的金融政策发布节奏来看，加息政策在经历了2007年7-9月的一轮频繁发布后，后续政策间隔跨度不断扩大，转而以上调存款准备金为稳定通胀的主要手段，基本每月上调0.5%。出于对政府保护实体经济基础与预防海外热钱涌入的必要性分析，我们认为加息的可能性越来越小。

2008年6月，存款准备金达到17.5%的历史高位后，上调出现停滞。8月15日，央行在第二季度货币政策报告中指出“下半年的货币政策将适时微调”。结合国内经济增长连续4个季度减速，市场开始预期央行可能下调存款准备金率,但仍普遍认为即使要下调存款准备金率，最快也要到明年。

2008年9月15日，即在8月份CPI指数4.9%出来后不久，央行突然宣布双双下调金融机构贷款利率与存款准备金，似乎为房地产市场带来了银根紧缩从缓的信号。对此，我们的看法是：

1）面临全球经济的衰退压力，被迫转向

虽然PPI高企和“保增长”的调控目标仍对通胀有潜在压力，使中国从紧的货币政策不宜过早放松。但由于随着美国次贷危机第五波风暴席卷而来，雷曼兄弟宣布破产、美林证券与贝尔斯登被收购、AIG与华盛顿互助银行风雨飘摇……，全球经济衰退已成为不争的事实，中国无法独善其身，导致政府有关方面对实体经济、资本市场下挫的担心暂时压过了对通胀的忧虑，终于迫使从紧的货币政策出现松动。

2）拯救中小企业需要，并非方向性转折

尽管目前市场普遍认为央行此番举措，代表着政府相关方面对未来经济判断出现方向性转折，预计年内还将陆续出台新的经济刺激措施。但我们更倾向于认为，此次货币政策的转变，是一次带有很强目的性的阶段性货币政策调整，而非政府调控态度的方向性转折。

从内部经济发展看，中国目前正面临从依赖出口到发展内需，从低端制造业中心到更高附加值产业的重大产业转型。这意味着中国以往的所谓比较优势产业，即面大量广的劳动密集型中小企业，特别是从事外向型制造产业的企业，最终将成为转型最大的牺牲群体。但问题在于，在过去十年内，正是在它们和房地产业的双方推动下，中国经济才能出现高速成长。因此这个产业转型，必然是一个把防范风险、稳定经济放在首位的长期渐进过程。

今年年初，受存款准备金不断上调与新颁布的《劳动法》刺激，珠三角和长三角的劳动力密集型外贸企业出现大量外逃，其中仅广东东莞一地就先后出走了将近2万家中小企业。7月7日，一份题为“当前中小企业生存环境亟待改善”的调查报告，由浙江省紧急报送国家发改委、农业部办公厅等部门，直言全省大量中小企业生存面临危机，并由此引发中央高层秘密调研。

显然，尽管对中小企业的“升级换代”原本在政府的计划之中，但如此快速、大规模的国家比较优势产业衰退，显然不是现阶段中国经济所能承受的。因此出台针对性的缓冲金融政策，就在意料之中。

从本次下调贷款利率政策看，降息按照“短期多调、长期少调”原则，短期与长期贷款降息幅度相差之悬殊，在历次降息中未有。其中6个月下调0.36%，1年、1至3年下调0.27%，3至5年下调0.18%，5年以上下调0.09%。很清楚，央行意在为中小企业6个月的短期头寸调动打开方便之门，希望银行在利益驱使下，为中小企业排忧解难。而对以固定资产投资与购房贷款需求为主的中长期贷款，利率下调幅度之小几乎可以忽略不计，仅仅是释放一个银根松动信号而已。

从本次下调存款准备金政策来看，下调仅针对中小金融机构，体现强烈的差异性原则。因为中小金融机构给中小企业的贷款量，一般占中小金融机构总体贷款量的三分之一到二分之一，比例远远高于大银行。因此，当只对中小金融机构的存款准备金率实施下调后，将增加中小金融机构的贷款规模，有利于让中小企业获得更多贷款。所以，央行态度非常明显，意图缓解中小企业融资难的问题。而同期出台的针对汶川重灾区政策，则进一步加深了本次银根政策的阶段性特征。

3）“防通胀”仍将放在宏观经济调控首位

尽管有拯救中小企业的需要，但央行仍然选择在8月份CPI指数4.9%出来后出台“双降”政策，显示了政府层面仍对通胀因素非常重视，也不想给予市场过多银根松动的信号。事实上，我们认为政府在未来经济“防通胀”与“保增长”的权衡中，仍将把“防通胀”放在宏观经济调控的第一位。原因在于恶性通货膨胀一旦形成，对于中国实体经济的破坏是全面彻底且难以掌控的；相对而言，只要经济基础稳健，即便遭遇经济减速，也可通过相关政策调控进行产业复苏，并可进一步促进产业转型发展，总体可控性较强。

因此，我们预测未来央行在“一保一防”的政策基调上，仍将继续保持从紧的货币政策。但政策缓冲调整方面，将充分关注全球经济与国内实体经济的变化（CPI指数与中小企业生存状况）“边看边调”。一旦单月CPI下降至3.5%，央行或许会考虑下调存款利率。而针对中小企业的“双降”政策则很有可能在年底前继续出台。